京城娱乐网站 中信证券:“盈利底”深度已明 经济将延续企稳态势
日期:2019-12-26 14:00:08  来源:网络

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京城娱乐网站,【中信证券宏观】“盈利底”深度已明,经济将延续企稳态势——宏观经济每周聚焦20190428

一季度规上工业企业利润增长同比下降3.3%,其中3月单月增长13.9%。价格回暖、春节错位和增值税时点扰动为主要贡献项,但利润分配结构也有所优化,信号积极。我们认为一季度-3.3%的盈利增速虽未必是本轮周期最低点,但后续降幅较难显著扩大,数据支持经济平稳向好,料全年GDP增速为6.5%左右。

事项

国家统计局4月27日发布的工业企业利润数据显示,2019年1-3月份,全国规模以上工业企业累计实现利润总额12972.0亿元,较上年同期下降-3.3%,降幅比1-2月份收窄10.7个百分点。

  摘要

▌  大部分行业盈利增速环比均出现明显改善,国企民企利润率同步修复。1-3月份,在41个工业大类行业中,28个行业利润总额同比增加。其中,汽车、石油加工、钢铁、化工等重点行业利润明显回暖,四个行业合计影响全部规模以上工业企业利润增速较1-2月份回升12.8个百分点,为最大贡献项。此外,国企与民企的利润率也同步小幅修复,其中私营企业实现利润总额3259.8亿元,增长7.0%,实现同比正增长,前序逆周期调节的政策效果正在起作用。

▌  价格回暖、春节错位、企业提前备货应对增值税抵扣等现象能解释大部分的数据改善。其中,价格层面,从3月数据来看,当月PPI为0.4%,较2月的0.1%有所修复,且结束了连续8个月涨幅回落的趋势,从价格层面对利润的修复形成支撑。而数量层面,1-3月,工业企业营业收入累计同比上升7.2%,对利润的环比改善也形成了正贡献。其中,2018年春节较晚,导致企业去年复工较晚,形成了3月的“低基数”,因此假期的错位也帮助整体工业生产同比恢复显著。而另一方面,制造业增值税减税将从4月1日开始执行(由16%下降至13%),部分企业选择在4月前加速生产并增加备货,从而做大增值税进项税额、降低增值税销项税额,因此工业生产上有“前移”的现象。这两点从3月工业增加值同比增长超预期(8.5%)也能一见端倪。

▌  上下游利润率有所改善且利润分配结构也有优化,信号积极。根据我们测算,上游与下游的12个月滚动利润率均有所修复,而从利润的上中下游分配上看,下游的利润占比显著提升,一季度达52.8%,优于2017-2018年不到50%的均值,结构更趋于合理。尽管伴随PPI的快速下降,整体工业企业利润的“蛋糕”变小了,但我们认为目前的利润分配结构若可持续,将有助于整体工业企业盈利更为健康地修复,是较为积极的结构性信号。

▌  一季度未必是企业盈利的“底”,但预测负增长继续扩大的空间有限。综合我们对PPI、库存周期、企业杠杆、减税效果的判断和预估,我们倾向于认为年内仍存盈利增速下滑的空间,但企业盈利增速将较难继续大幅恶化,预计不会过多超出一季度-3.3%的降幅。

▌  对盈利下行“深度”的探明,意味着对经济的企稳回升多了一份信心。综合盈利数据,我们认为制造业投资增速有望在年中触底,并在下半年有小幅回升。预计经济将继续平稳回升,全年GDP增速或为6.5%。

正文

▌ 企业盈利3月大幅反弹,是错位因素还是结构改善?

工业企业利润3月当月同比大增13.9%,环比改善显著

2019年一季度,规上工业企业利润增长同比下降3.3%,其中3月单月增长13.9%,较1-2月的-14%的增速大幅改善。按累计同比计,1-3月累计增速环比较1-2月改善10.7个百分点。

大部分行业环比均出现明显改善。分行业看,1-3月份,在41个工业大类行业中,28个行业利润总额同比增加,13个行业减少。其中,汽车、石油加工、钢铁、化工等重点行业利润明显回暖,根据国家统计局口径,四个行业合计影响全部规模以上工业企业利润增速较1-2月份回升12.8个百分点,为最大贡献项。而根据我们的高频观测,前十大利润贡献的子行业中,也均出现了显著环比改善。其中,1-3月,通用设备制造业同比增速由前值-26.2%大幅收窄至-8.5%;计算机、通信和其他电设备制造业同比增速较前值收窄17.8个百分点至-11.6%;汽车制造的利润累计同比增速也同步收窄近17个百分点。从利润角度,整体工业企业均出现明显改善,说明前序逆周期调节的政策效果正在起作用。

国企/民企的利润率同步小幅修复。分所有制看,1-3月,规模以上工业企业中,国有控股企业实现利润总额4146.2亿元,同比下降13.4%;股份制企业实现利润总额9170.9亿元,下降1.0%;外商及港澳台商投资企业实现利润总额3182.2亿元,下降7.9%;私营企业实现利润总额3259.8亿元,增长7.0%。其中,民企的利润增速修复也说明整体经济的活力有所修复。而叠合对收入的分析,从图2和图3可以看到,国企和民企的累计利润率在1-3月较前值显著修复,分别回升至6.11%和5.0%,环比分别改善0.85和0.42个百分点。

  主要三方面因素影响:价格回暖、春节错位、增值税扰动

分析来看,价格回暖、春节错位、企业提前备货应对增值税抵扣等现象能解释大部分的数据改善。其中,价格层面,从3月数据来看,当月PPI为0.4%,较2月的0.1%有所修复,且结束了连续8个月涨幅回落的趋势,从价格层面对利润的修复形成支撑(图4)。根据国家统计局初步测算,价格变动使工业利润同比增加约268亿元,对利润增长的拉动作用比1-2月份多4.5个百分点。而数量层面,1-3月,工业企业营业收入累计同比上升7.2%,较前值环比改善3.9个百分点,这也对利润的环比改善形成了正贡献。其中,2018年春节较晚,导致企业去年复工较晚,形成了3月的“低基数”,因此假期的错位也帮助整体工业生产同比恢复显著。而另一方面,制造业增值税减税将从4月1日开始执行(由16%下降至13%),部分企业选择在4月前加速生产并增加备货,从而做大增值税进项税额、降低增值税销项税额,因此工业生产上有“前移”的现象。这两点从3月工业增加值同比增长超预期(8.5%)也能一见端倪。

但结构看也有优化,企业韧性有所体现

在推升利润高增的主因上,尽管春节错位和增值税扰动等因素不可持续,后续较难继续推升利润修复,但从利润率及利润分配结构上看,整体也有优化,企业在经济面临压力期时的韧性有所体现。

上下游利润率有所改善。通过对过去十二个月滚动的利润与收入比进行测算,我们预计3月上游行业利润率为11.3%,环比修复0.06个百分点;下游行业利润率为6.28%,环比修复0.03个百分点,均呈现改善态势,而中游行业的利润率出现小幅下滑。

上中下游利润分配结构有所优化,信号积极。而从利润的上中下游分配上,我们也看到了较为积极的信号,即下游的利润占比显著提升。2017-2018年,伴随PPI的显著回升,整体工业企业利润持续向中上游企业进行集中,但价格并未顺利传导至下游,这对于下游企业而言挤压严重,整体工业企业利润分配结构有所失衡。而从图7看,2019年一季度,下游行业利润占比回到52.8%,这与17-18年的不到50%的占比形成了鲜明对比,整体也更靠近2016年的水平,结构更趋于合理。尽管伴随PPI的快速下降,整体工业企业利润的“蛋糕”变小了,但我们认为目前的利润分配结构若可持续,将有助于整体工业企业盈利更为健康地修复,是较为积极的结构性信号,而目前的趋势结构也印证了我们年初对企业盈利结构的判断(见《宏观经济每周聚焦:2018年经济数据全景透视——“四大变化”,有积极也有隐忧》(2019-1-22))。

▌ 企业盈利见底了吗?对后续经济有何指引?

一季度虽未必是底,但预计负增长继续扩大的空间有限

整体来看,3月工业企业利润数据改善显著,尽管一季度增速较去年四季度仍在下降区间,但企稳态势已初显。但企业盈利就此见底了吗?综合我们对PPI、库存周期、企业杠杆、减税效果的判断和预估,我们倾向于认为一二季度的企业盈利增速将较为接近。因此,一季度虽未必是企业盈利的“底”,但预计后续季度的降幅较难大幅超出一季度-3.3%的降幅,整体盈利降幅继续扩大的空间将十分有限。

价格短期企稳,对盈利有所托底。从价格上看,根据我们预估,受翘尾因素和对整体工业供需的判断,二季度PPI仍将能保持正增长,其中基建和地产投资增速的短期动力及油价等因素对PPI的支撑将继续显现,这对于抑制中上游企业盈利的进一步下滑形成支撑。并且,伴随CPI的上涨和实体经济的企稳,名义GDP增速也有可能在后续季度环比出现改善,有助于企业盈利增速的企稳。

增值税减税效果也将显现,或利好企业盈利。另一方面,4月1日,制造业企业增值税将下调3个百分点至13%。尽管增值税是价外税,但上下游的议价、价格的摩擦均可能对企业盈利产生影响。初步来看,预计这一影响将偏正面,而非中性。减税的落地或许有助于企业盈利企稳。

但短期去库存仍将继续,企业预期并未充分改善。首先,从库存周期的角度,按照产成品存货累计同比增速来看,3月增速仅为0.3%(前值6.2%),已到达本轮库存周期(2016年6月开始)去化期的新低,体现了企业经营谨慎下的主动“去库存”行为。单从这一指标看,伴随着增速接近0增长,库存周期或在重启的前夜。但其他方面的数据却暂不支持这一结论。其中,从产成品周转天数看,3月降至17.3天,虽较前值大幅回落(2月数据春节前备货扰动),但仍高于去年末的17.2天,处于高位;而从应收账款平均回收期看,3月数据显示回收期也仍在55.5天的历史次高,企业经营并未得到显著改善。综合来看,我们认为企业短期仍将维持谨慎,而潜在的应收账款压力也将部分拖累后续盈利表现。

另一方面,民企杠杆仍在高位,或增加企业财务费用压力。从3月数据来看,民企杠杆环比大幅抬升,达58.2%,环比上升1.8个百分点,与国企杠杆差异已基本合拢(国企杠杆率为58.6%)。究其原因,我们认为这既有“主动加杠杆”的因素,也有“被动加杠杆”的因素。在“主动加杠杆”层面,受益于货币环境较宽、银行意愿改善及政策定向支持,一季度银行对民营企业放贷的意愿增强,且整体贷款融资利率也较去年三季度有显著改善,因此私营企业有意愿加大杠杆来帮助企业生产经营。但另一方面,从库存角度、利润率角度来看,整个一季度民营企业生产经营压力并未显著减小,而民营固定资产投资增速也在低位,并未发现企业借贷进行大量生产设备投资的现象。因此,由资产收缩所导致的“被动加杠杆”亦有可能,这一杠杆的高企或将增加企业财务费用的压力。因此,我们认为尽管较难判断“主动”和“被动”加杠杆孰重孰轻,但杠杆率的快速上升对应的成本上升也是一个潜在的盈利拖累因素。

综合看,工业企业盈利增速还有可能继续下行。但通过评估这四点因素,我们认为幅度并不会过多超出一季度-3.3%的降幅。

  对盈利下行“深度”的探明,意味着对经济的企稳回升多了一份信心

从市场对今年经济走势的判断来看,一季度经济“意外”企稳在6.4%,持平前值,也让市场对于全年经济增速的节奏产生了分歧。尽管在我们的基准框架下,仍不能排除二季度盈利继续“探底”的可能,但我们认为整体企业盈利已较难出现大幅度的下降,这对于我们全年经济继续企稳回升的判断形成一定支撑。

固定资产投资增速有支撑,预计制造业投资下半年将回升。伴随企业盈利下滑的趋势趋缓,我们判断实体企业的信心将逐步增强,并且制造业投资增速也有望在年中触底,并在下半年有小幅回升,我们认为制造业投资增速或在年末回升至6%左右。

经济料将平稳回升,全年GDP增速或为6.5%。在对盈利下行幅度的“深度”探明下,我们判断实体经济还将缓慢回升,在四季度实际GDP增速或达到6.5%左右,平稳运行在“6.0%-6.5%”的全年经济增长目标区间上方。

本文节选自中信证券研究部已于2019年4月28日发布的报告《宏观经济每周聚焦20190428:“盈利底”深度已明,经济将延续企稳态势》,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。